hb火博体育平台·医美化妆品行业之华熙生物研究报告：龙头强α逐步兑现

　　1）资本历程：公司前身为山东福瑞达，2000 年由生化公司、正大福瑞达、 正达科技和美国福瑞达共同成立，2012 年更名为华熙福瑞达。20 年间公司两次 上市，2008 年，原间接控股股东开曼华熙于香港 IPO 上市，2017 年 11 月私有 化退市。2018 年，通过全资子公司收购 Revitacare 100%股权、Medybloom 50% 股权，2019 年，华熙福瑞达整体变更设立股份有限公司，并于同年在科创板再 次上市。

　　2）技术历程： 2001 年公司向山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用 透明质酸的初始技术，通过合作研发建立技术优势，生产规模、产率均处于全 球领先水平；2006 年，投入透明质酸交联技术研究，解决交联过程三大技术难 题，并于 2012 年实现了产业化应用；2009 年，公司开始投入医用透明质酸钠凝 胶及玻璃酸钠注射液的研发，并在国内率先应用终端湿热灭菌技术，将产品无菌 保证水平由千分之一提高至百万分之一；2011-2012 年，自主研发的酶切法实现 技术突破，斩获 6 项发明专利，扩展分子量区间，实现低分子量及寡聚透明质酸 的规模化生产。

　　3）业务历程：公司业务版图依靠全球领先的玻尿酸原料打下基础，后期对 终端运用投入大量研发，2012 年凭借国内首款获批的交联透明质酸软组织填充 剂，成功切入医美领域；2014 年骨科产品“海力达”获 CFDA 批准，扩大医疗 终端应用场景；同年，借润百颜品牌推出终端护肤产品，2018 年，打造爆款故 宫口红与肌活、米蓓尔、夸迪等品牌，将功能性护肤业务推向；2021 年， 由公司主导申报的食品级透明质酸获批国内新食品原料资质，水肌泉、黑零等品 牌设立，标志公司正式迈入功能性食品领域，以度丰富业务矩阵打造世界一 流的玻尿酸及生物活性物质帝国。

　　公司营收 CAGR 达 37.7%，三大业务线 年， 公司业务呈高景气态势，营业收入由 7.3 亿元增至 26.3 亿元，CAGR 37.7%；利 润端，2016年至2020年，归母净利润由2.7亿元提升至6.5亿元，CAGR 24.4%。 20 年海内外疫情此起彼伏，原料业务海外订单遭受一定冲击，公司迅速调整营 销模式，发力终端业务、多渠道拓展业务空间，逆势实现 39.6%的营收增长，终 端业务（医疗终端+功能性护肤品）合计收入占比由 2016 年 34.8%上升至 2020 年的 73.0%，其能性护肤品板块借电商红利更是迎来快速增长，2020 年该 业务收入同比增加 112.2%，总营收占比过半上浮至 51.2%，逐渐取代原料成为 公司营收重要引擎。

　　毛利率 80%左右，净利率 20%+，盈利能力可观。1）毛利率：2020 年度公 司原料产品、医疗终端产品及功能性护肤品毛利率水平良好均在 80%左右；2） 费用率：公司坚定对产品研发布局和品牌打造的大力投入，2016-2020 年，研发 费用率、销售费用率持续上升。2020 年，公司继续坚持基础研究和运用研究并 行，投入研发费 1.41 亿元；与此同时，紧抓战略机遇期，加大功能性护肤品业 务品牌建设、渠道构建、市场开拓及人才引进投入，销售费用投入 10.99 亿元， 同比上升 110.84%；3）净利率：2016 年至 2020 年公司净利率较为平稳，2020 年公司在疫情催化下逆势转型打造品牌势能进行线上多渠道拓展，销售费率上扬 压缩净利率至 24.50%。4）资产回报率：公司 ROE 在行业内可圈可点，但 2017 年及 2020 年因战略性投入 ROE 水平出现一定波动：2017 年公司费用上升系私 有化退市及开曼华熙（原港股上市主体）收购法国 Revitacare 丝丽实验室影响， 2020 年系拓渠道树品牌的销售费用支出大幅增加。

　　公司股权相对集中稳定。公司实控人及第一大股东赵燕女士，通过华熙昕宇 投资有限公司间接持有公司 59.06%股份，并出任董事长兼总经理职位。国寿成 达、赢瑞物源分别持股 7.17%、6.86%，此外无直接持有 5%以上股份的股东。 公司境内子公司均聚焦于透明质酸原料或产品研产销，2021 年 4 月正式完成佛 思特公司 100%股权的全部收购事宜，进一步扩大透明质酸生产规模优势，提升 产能100吨/年；公司一级境外子公司职责明确，华熙美国、华熙日本专攻销售， 以最大程度覆盖及服务境外客户，香港钜朗作为境外投资主体，则完成 Revitacare、Medybloom 等多家优质标的收购/投资，丰富公司产品线。

　　管理层同时具备专业背景及管理经验，团队业务匹配度高。公司高管平均学 历水平高且涉猎较广，专业学术领域成就卓越。1）掌舵人复合背景、行业敏感 度高：公司董事长兼总经理赵燕女士生物专业本科，获美国福坦莫大学工商管理 硕士学位，2000 年至今分别任职至华熙昕宇总经理、华熙福瑞达董事、华熙生 物总经理等，作为公司掌舵人，复合背景加华熙集团内部长期管理经验，使其在 技术与管理方面均具高敏锐度。2）行业领军人物领衔专业研发团队：公司研发 团队由郭学平博士领衔，刘爱华、栾贻宏、石艳丽、刘建建、黄思玲等为核心， 均具备相关专业或产业研发背景，其中 3 位技术专家在带领公司实现技术优化与 突破同时，担任公司副总经理发挥管理职能；3）另聘专业管理人员经营运作： 2019 年聘请原艾尔建公司亚太区医美资深总监及中国医美总经理林伶俐女士任 公司副总经理及首席战略官；2020 年聘请原资生堂透明质酸事业部总负责人德 永达郎先生为华熙日本子公司副总经理，负责公司日本市场和医药级原料产品的 国际市场拓展等。

　　员工持股+股权激励双重保障共享成长红利。天津文徽为公司员工持股平台， 据招股说明书披露，合计占据注册资本的 0.3075%，公司上市后，天津文徽对应 持股比例 0.2757%。平台 27 名自然人合伙人均为公司/子公司研发、市场、产品 等部门管理及技术骨干员工，通过间接持有公司股份实现自身利益与公司业绩绑 定。在此基础上，2021 年公司推出限制性股权激励计划，授予激励对象限制性 股票数量 480 万股（占总股本 1%），设置 4 个归属期，考核年度为 2021-2024 四个会计年度，其中 206 名首轮激励对象均为公司核心骨干（拟授予 384 万股限 制性股票）。公司的激励方案将收入及净利润增长率同时纳入激励计划，并设置 触发增长率和目标增长率，灵活的业绩考核方式、4 年归属考核期，使计划具备 较高可实现性的同时，实现与核心人员的长期，将公司核心高管和业务骨干 权益与公司中长期业务发展高度绑定，共享成长红利。

　　优化人才培养体系，学院制度助力长足发展。在公司业绩业务铺开业绩快速 发展的过程中，人才培养为公司 2020 年的重要战略之一。公司于 2020 年 10 月 成立企业大学——“华熙大学”，全力打造企业人才培养基地。根据不同层次、不 同阶段员工的发展需求，华熙大学针对中层核心管理者推出“黄埔班”，强调企业 战略执行、传承文化、领导未来；针对 35 岁以下核心骨干推出“黄埔青年团”，培 养选拔青年梯队人才，激活组织创新；针对前台业务部门推出“雄鹰计划”，联合 制定培养方案，并实现内部经验案例化和手册化，通过战训结合提升业绩。

　　补水保湿王者成分。玻尿酸（Hyaluronic Acid，又名透明质酸）是存在于人 体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻 璃体、关节、皮肤等部位，是内不可替代的天然物质，随着年龄增长体内 含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和 生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。500 ml/g 以上的高保水值与对环 境湿度的低敏感性，使其保湿性能尤为突出，被誉为理想的智能保湿成分。

　　别透明质酸配适多元应用场景，需求拉动增长。透明质酸原料根据 用途不同，可分为医药级、化妆品级和食品级三大级别。其中医药级对技术 要求更严格，价格和盈利空间更高，常用于眼骨科及皮肤类医疗产品的开发； 化妆品级、食品级终端运用量较大，但价格和盈利能力稍微逊色。与此同时， 透明质酸应用范围不断突破扩大，靶向药物载体、骨骼修复/再生等前沿医疗领 域开发潜力大；2021 年 1 月获批可被添加入普通食品，进一步释放透明质酸 终端应用需求，多领域渗透共同拉动原料市场增长。

　　全球透明质酸原料销量稳步增长，化妆品&食品原料超九成。弗若斯特沙利 文数据显示，2016-2020 年，全球透明质酸原料市场规模的从 350 吨快速上升至 600 吨，CAGR 14.4%，2020 年受疫情影响，透明质酸原料市场供给及销售双方 均遭受短期冲击，出现阶段性下滑，随疫情逐步控制，原料市场增长势头仍将继 续，2021-2025 年预计将以 14.9%的复合增速持续扩容，2025 年销量水平预计 将达 1223 吨。分品级看，体量上，食品级体量已于 2019 年超越化妆品级，二者 合计占比超九成，远超医疗级别原料需求；增速上，医疗终端应用迈入成熟阶段 增速放缓，食品添加需求逐步释放，2021-2025 年医药级/化妆品级/食品级三类 原料预计将分别以 13.4%/11.3%/17.8%的复合增速持续增长。

　　中国是全球最大的透明质酸原料市场。以销量计，2016-2020 年，国内透明 质酸市场规模由 301 吨升至 490 吨，CAGR 13.0%，作为全球最大的透明质酸原 料市场，近年来国内总销量占全球总销量一直稳定于 80%左右，预计 2021-2025 年将以 15.9%的复合增速提升至 985 亿吨，较全球整体增速水平高出近 1pcts。 以销售额计，2016-2020 年，国内透明质酸市场规模由 23.2 亿元升至 35.2 亿， CAGR 11.0%，预计 2021-2025 年将以 8.8%的复合增速提升至 52.7 亿元，与此 同时原材料价格下降趋势彰明较著。

　　国内企业主导，市场集中度高。作为世界上最大的玻尿酸原料生产销售国， 全球销量排名前五大玻尿酸原料生产销售商均为国内企业，2020 年，华熙生 物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量分别占比 43%/15%/8%/7%，合计 占比 73%。市场高集中度赋予头部企业规模化与低成本优势，使其在国际市 场中具备极强的竞争力，进而形成巨大贸易顺差，据弗若斯特沙利文数据披 露，2018 年国内透明质酸出口销量达 292 吨，14-18 年 CAGR 高达 35.2%， 在 60 家原料出口企业中，高集中、稳定的竞争格局得以延续，上述四大厂商 出口销量占比分别达 34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合计出口销量占比 72.3%。

　　始于原料，连接终端。公司二十年历程的玻尿酸帝国版图，始于科学家郭学 平博士的发酵法透明质酸生产技术、始于透明质酸原料的规模化生产与销售。基 于微生物发酵平台，透明质酸原料方面已形成规模化（420 吨/年）、高产率（12- 14g/L）、多规格（200+）、宽分子区间（2-4000kDa）、高质量、低价、多资质等 优势，全方位领跑行业，对接终端化妆品、医美、眼科/骨科、食品多样应用需 求；其他生物活性物质方面，高科技生物活性物平台公司格局基本形成，γ-氨 基丁酸、依克多因等其他生物活性物实现量产并初步实现规模化销售。2016- 2020 年，公司原料板块实现营业收入由 4.6 亿元增至 7.0 亿元，CAGR11.4%， 其中 20 年受疫情影响海外订单量下降，营收同比下降 7.6%，但其他生物活性物 质原料收入仍实现 30%增长。21H1 原料板块以 25.2%的增速恢复增长，随终端 需求回暖、全球订单恢复，加之持续进行的产能扩充，原料板块有望保持稳定增 长。

　　品级拆。